lunes, marzo 06, 2006

¿Quién es el dueño de una empresa?

Normalmente se considera “dueños” a los tenedores de acciones.

Sin embargo, cuando se mira un estado de situación patrimonial, surge evidente una de las reglas básicas de la Contabilidad. Todos los activos de una empresa, están respaldados por el PASIVO más el Patrimonio Neto.

Los tenedores de deuda son en alguna medida tan “dueños” de los activos como puede serlo un tenedor de acciones. Lo que diferencia en última instancia a un acreedor de un accionista son los derechos que cada tipo de financiamiento da sobre los activos subyacentes que les dan valor.

Los acreedores tienen, respecto de los accionistas, un derecho de preferencia sobre los activos y flujos de la empresa. Y corren el riesgo de que la empresa se declare insolvente, y no pueda honrar la deuda.

Por el contrario, los accionistas tienen el derecho a “dirigir” la empresa, al elegir el directorio de administración de la misma. Los accionistas, además de correr el riesgo de insolvencia, también asumen el riesgo de la rentabilidad de la empresa. Pero siempre hasta el límite de su capital aportado (responsabilidad limitada).

Todo esto siempre es matizable. Por ejemplo: muchas veces el acreedor igualmente se arroga la potestad de imponer algunos criterios o acotar algunos márgenes de maniobra a la dirección de la empresa (restringir la política de dividendos, restringir la libre disponibilidad de algunos activos, exigir el cumplimiento de determinados ratios mínimos, etc.). A su vez, los accionistas en la práctica tienen mecanismos que ante determinadas circunstancias les permiten vulnerar parcialmente el derecho de preferencia a ultranza de los acreedores (nos referimos a mecanismos lícitos, siendo evidente que la posibilidad de dirigir la empresa también les puede facilitar desarrollar los que no lo son).

A su vez, generalmente existen acreedores con diferentes niveles de derechos o preferencias (deuda no garantizada; deuda garantizada colaterizada, hipotecaria o prendaria; deuda subordinada); así como pueden existir diferentes tipos de acciones que brindan diferente nivel de derecho (acciones con mayor cantidad de votos que otras; acciones sin derecho a voto). Como casos más intermedios tenemos deuda con opción a conversión en capital, o acciones preferidas que tienen derecho de preferencia sobre las ordinarias pero sin voto. A veces el criterio contable para incluir algunas de estas formas dentro del pasivo o del patrimonio neto es incluso materia opinable.

Esto se traduce en que un inversor correrá menos riesgo si opta por comprar deuda de una empresa y no compra acciones. Al tener un riesgo menor, la rentabilidad de la deuda, desde el punto de vista del inversor, debería ser menor a la del capital.

Simplificadamente, el grado de riesgo de un inversor (y por ende, la rentabilidad esperada) irá creciendo en el siguiente orden:

1) Deuda Garantizada
2) Deuda Simple (no garantizada)
3) Deuda Subordinada
4) Acciones Preferidas
5) Acciones con mayor número de votos que las ordinarias
6) Acciones Ordinarias (generalmente 1 voto por acción)

Todos ellos tienen sin embargo derecho sobre los activos de la empresa y en un sentido amplio son “dueños” de la misma.

Cabe mencionar que desde la perspectiva del inversor corriente, el mismo solo tendrá alguna real alternativa de elegir como qué invertir en una determinada empresa (si como accionista o como acreedor) cuando la misma tenga tanto acciones como obligaciones negociables en oferta pública; siendo de resaltar que en nuestro mercado, en general estas últimas gozan de muy escasa liquidez, y generalmente solo es factible adquirirlas durante su período de suscripción, siendo muy difícil su venta posterior.

Asimismo, también es de resaltarse que en nuestro mercado, la mayoría de las empresas tienen una porción controlante de su capital (y de los votos) en manos de un solo accionista (justamente, el controlante), que generalmente acapara asimismo todas las acciones del punto 5) si las hubiera; por lo que para el inversor minoritario, el “derecho” de administrar la empresa en general no tiene un valor práctico real significativo.

¿Qué implica la responsabilidad limitada de los accionistas?

Mientras los activos tengan un valor superior al monto de la deuda, en principio los acreedores estarán en condiciones de cobrar la totalidad del monto adeudado. Si en cambio el valor de los activos se redujera a un valor inferior al de la deuda (patrimonio neto negativo), los acreedores pierden la posibilidad de recuperar la totalidad de los mismos. Como el acreedor tiene un derecho preferencial por sobre los accionistas, estos perderían el derecho que poseían sobre los activos de la empresa, pasando los acreedores a controlar los activos remanentes. Pero el accionista sólo pierde el valor de la acción, no se hace cargo de la deuda, cuando los activos valen menos que ésta.

En la práctica esto tiene matices, dado que existen muchas instancias legales que pueden evitar la quiebra total de una compañía y la aplicación en estricto de la teoría anterior. Estas instancias, además de estar justificadas por usos, costumbres y conceptos relativos al derecho civil, tiene su justificación económica en que una quiebra implica necesariamente costos adicionales importantes, pérdida total o parcial de sinergias y de intangibles de la empresa y venta a precio vil de algunos activos, y diferimientos temporales significativos; por lo que una instancia más barata y rápida puede tener sentido económico para el acreedor. Por ello, la realidad es que la mayor parte de las situaciones de incumplimiento de deuda, incluyendo muchas situaciones de “patrimonio neto negativo”, acaban con una renegociación de los pasivos con los acreedores, y los accionistas manteniendo su tenencia y control general sobre la empresa.

Asimismo, existe un concepto clave, que juega en contra de un acreedor, y es que legalmente una deuda no es exigible hasta su vencimiento.

Imaginemos por ejemplo una empresa cuyo Patrimonio Neto es de 1.000, su Pasivo es de 9.000, y ergo su Activo es de 10.000.-

Ahora bien, a la empresa le va mal y en determinado momento solo posee 500 en Caja y Bancos, y nada más. La deuda vence la semana que viene.

Es obvio que a todo efecto práctico, la empresa está quebrada, y los 500 le pertenenecen a los acreedores, magro recupero por sus 9000 ya incobrables. Pero legalmente, hasta dentro de una semana los mismos no están en condiciones de reclamar nada, por mucho que conozcan la realidad de la empresa. Hasta entonces los accionistas mantienen el manejo discrecional de esos 500.

Entonces toman la decisión de ir a jugarlos al casino, aunque sus posibilidades están en su contra (esto, en un ejemplo más práctico y con tiempos algo más holgados, podría traducirse en encarar negocios extremadamente riesgosos, siempre dentro del marco de la legalidad). Si ganan pagarán la deuda y recompondrán su propio patrimonio, sino la quiebra será inevitable igualmente, y ellos no habrán perdido nada extra. Están jugando con dinero de otras personas.

Esto obviamente no es bueno para el acreedor. Él preferiría los 500. Incluso si creyese que apostar en el casino es una buena idea, preferiría ir a apostarlos él, y quedarse con el 100% de las ganancias. Pero hasta dentro de una semana, no tiene derecho a reclamar nada.

Esto es por lo que muchas veces, empresas que claramente están agobiadas por deudas, empiezan a tomar decisiones muy radicales que, la mayor parte de los casos, solo aceleran y profundizan su crisis. Siempre hablamos de legalidad, aunque los “vaciamientos” suceden también, por supuesto.

Emitir deuda incluye en algún sentido la transacción de una opción

Cuando una empresa se endeuda se genera indirectamente una suerte de “opción de venta”.

Si llegado el momento de vencimiento de la deuda, los activos valen menos que ésta, el accionista podrá optar por ejercer su “opción de venta”, no cancelará la deuda y el acreedor se verá obligado a hacerse dueño de esos activos.

El precio de la compra por parte del acreedor sería el precio de la deuda más los intereses. El plazo de la opción es el vencimiento de la deuda.

1 Comments:

At 10:40 p. m., Anonymous Anónimo said...

Muy buenos tus artículos, sobre todo tenés chispa para generar ejemplos didácticos, buena suerte

 

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